一、金融服务实体经济的假问题与真问题
金融资源对实体经济的配置规模和比重不够是假问题。一般说来，实体经济指关乎货物与服务实际生产的那一部分经济，是与金融市场买卖活动联系在一起的那一部分经济相对应的经济活动。从行业来看，农业、建筑业、工业、金融以外的服务业，都被认为是实体经济。因此，中国人民银行以社会融资规模为指标衡量实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金，具有一定的借鉴意义。据统计，2017年社会融资规模存量为174.64万亿元，同比增长12%。2017年社会融资规模增量累计为19.44万亿元，比上年多1.63万亿元。另一方面， 2016年初以来社会融资规模增速与M2增速之间逐渐背离，社融增速显著快于M2增速，金融去杠杆被认为是主要原因。说明金融去杠杆的背景下，金融对实体经济的总量支持其实一直是在增强的。
金融资源对实体经济内部的错配是真问题。以社融为指标衡量金融支持实体经济的程度，与我们在实践中体会到的实体经济融资难、融资贵的感受形成了较强烈的反差。这不是总量指标出现了问题，而是金融资源对实体经济的配置出现严重的结构性失衡。主要表现为地方政府融资平台、部分僵尸国有企业、房地产开发企业这些实体经济的部分占据了大量的金融资源，而数量巨大的效率较高、吸纳大量就业、杠杆率较低的中小微企业没有被正规金融机构服务到，这导致了融资总量与结构的巨大差异。具体表现在：
1、根据财政部和国资委的统计，截至2017年底，央企和省属国有企业和国有控股企业负债规模高达99.72万亿。据国务院发展研究中心张文魁研究员曾经估计，国有企业的负债中大约70%是来自于金融机构的有息负债，照此推算，央企和省属国有企业（含控股）占据的金融资源可能高达70万亿。
2、虽然地方政府债券没有包含在社融规模的统计之中，但是地方政府融资平台等以省、市、县地方国有企业形式形成的隐形债务都是包括在内的。根据我们对在资本市场发行过债券的1800多家平台统计，地方政府融资平台有息债务规模在20万亿以上。有草根调查数据表明，包括PPP、政府购买、政府产业基金的所有地方隐形债务规模大约是正式债务的4倍左右，总规模可能高达60万亿。
3、2017年全年中国新增房地产贷款5.56万亿元人民币，这一数字占同期各项贷款增量的四成。截至2017年12月末，人民币房地产贷款余额32.25万亿元，同比增长20.9%，其中，个人住房贷款余额21.86万亿元，房地产开发贷款余额8.32万亿元。截至2017年3季度末，信托业投向房地产领域的资金信托余额2.07万亿，这也是2015年以来信托资产投向房地产领域占比首次超过10%。更值得关注的是，目前有超过40万亿的住户消费和经营类贷款，其中相当部分流入到房地产投资投机领域。
按照国家发改委的统计，我国中小微企业占我国企业数量的99％，提供了80％以上的新增就业岗位,提供了50％以上的税收，创造了60％以上的国内生产总值。然而，上述市场化程度不高、存在预算软约束的主体占据了高比重的融资资源，而广大的中小微企业融资难、融资贵却长期以来成为制约我国实体经济发展的痛点，中小微企业在我国长期较为宽松的货币政策和稳定增长的融资规模中获益不多。
二、为什么正规金融体系难以服务中小微企业？
从当前的金融体系看，直接融资和间接融资的两条路径在制度设计上均很难服务中小微企业。
从直接融资看：
首先，在交易所市场利用股票进行融资是高壁垒的。虽然在A股市场上较早设立了中小板和创业板，并且按照中国证监会对企业首次发行股票的办法，创业板上市的最低要求只需要“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元”，但在实际操作中，能够申报IPO的企业的门槛至少要3000-5000万的盈利水平、几个亿的营业收入，才能被认为具备一定“可持续经营能力”。这样的企业往往是地区发展中的明星企业，与我们认为的中小企业是无关的。
其次，从债券融资的路径看，目前服务实体经济的主要有企业债、公司债、银行间债券等债券类型，均具有一定刚性兑付的性质，主要服务于政府背景的国有企业和其他大型企业。从企业债来说，政府融资平台发行的城投性质的债券占据绝大部分。从公司债来说，审核部门是证监会和交易所，主要服务于上市公司和金融企业。在实际操作中，发行公司债的上市公司净资产规模一般不低于15亿，发行规模至少几个亿。从非金融企业在银行间发行的中票短融等债券来看，发行方基本都是央企等国有大中型企业。债券市场曾经尝试设计“中小企业私募债”服务中小企业，可惜以尴尬收场。2012年我国借鉴美国“高收益债”起航中小企业私募债，曾一度被视为中国创新债券融资的开始，但是因为小规模、高违约、低流动性的原因，试行两年多后于2015年并入大公司债的范畴，为中小企业服务的功能名存实亡。
从间接融资看：
首先，长期以来中国的银行有大生意做，可以忽视中小微企业的小生意。在重化工业和城镇化的阶段，存在大量重资产、基础设施以及政府背景的项目，这也是当前中国的银行业规模处于国际前列的重要原因，这一优势是国外银行所不具备的。
其次，商业银行缺乏真正以信用为基础的风险定价模式。由于我国信用基础设施建设还属于起步阶段，在产业组织形式上也没有形成大量中小微企业围绕大型企业集团服务的产业组织结构，这为商业银行识别小微企业贷款风险带来了困难。因此，银行在贷款投放中扩张了政府背景和国有性质的信用，对中小微企业控制风险的方式只能依靠单一的抵押和担保，当缺乏土地、物业这些硬通货抵押和其他主体的强担保时，中小微企业的银行融资就很困难。
再次，中国的大银行模式，其组织架构与管理模式与服务中小微企业所需要的能力不甚匹配。中小微企业单笔业务规模小，现有的银行业务模式很难下沉到中小微企业的汪洋大海中获取有效客户。李克强总理在2016年5月国务院常务会议上要求商业银行成立普惠金融事业部，各大商业银行较快落实了李克强总理的要求。但是从实践来看，商业银行普惠事业部主要是采取引入外部合作机构帮助获取中小企业客户的模式。这说明商业银行架构难以直接发掘有效中小企业客户，或者说商业银行针对这些客户成本收益不是合意的。
三、当前是什么金融机构在服务中小微企业？
长期以来银监会对大型商业银行贷款有“两个不低于”的要求：对于小微企业信贷投放增速不低于全部贷款增速，增量不低于上年。但是，我们注意到商业银行对小微企业贷款填报的口径并不明确，而且因为达不到“两个不低于”就要受到监管部门的惩罚。因此，小微企业贷款的统计与现实感受并不相符。在当前金融体系服务中小微企业的主体中，现象上可以观察到、并且逻辑上能够成立的，主要包括：
1、商业银行贷款给中小微企业的逻辑仍然以传统的抵押担保模式为主。能够顺利到商业银行贷款的中小企业，要么是以土地、厂房等具备流动性的资产提供扎实的抵押，要么有实力较强的其他企业和机构给予强担保，对于经营处于顺境之中的企业能够提供流动性支持，但是仍然属于“晴天打伞”的性质。那些产品有前景、但抵押担保难的中小微企业，很难得到流动资金贷款。而更为小额分散的普惠金融业务，虽然在抵押担保条件上有所放松，但商业银行自身获取客户的能力较弱，并且企业要承担更高的融资成本。
2、小贷公司和p2p等互联网金融的逻辑主要依靠市场化定价实现风险补偿。不同于商业银行贷款利率尚未完全市场化，非正规金融机构只要在国家规定的年化36%的范围内进行借贷都是合法的。因此，小贷公司和P2P在放松客户抵押担保的条件下，通过对客户进行风险定价实现持续经营，一般来说，小微企业通过这些渠道借款的利率在20%左右。应该说，对在正规金融机构难以借款的企业来说，虽然小贷公司利率较高，但在不受干预的条件下实现的交易，应当视为帕累托改进。虽然近年来很多小贷公司经营困难乃至倒闭，一些披着互联网金融外衣的伪P2P公司甚至违法欺诈，但事实上也有不少经营得很好的企业。这应当给正规金融机构以启示：第一，为数众多的小微企业承受了20%的高利率却依然百折不挠的成长，说明很多小企业在细分领域赢得了高毛利、说明众多小企业主的全身性投入降低了企业成本，很多小微企业经营痛点更主要在流动资金而非利润率，这些客户同样应该属于优质客户。第二，小贷公司只能在依靠资本金放贷、P2P公司则通常要承当近10%的资金成本，却依然有不少公司经营非常成功，近几年就有多家互联网小贷类的公司在纳斯达克上市。横向比较，商业银行服务中小微企业的条件则要优越得多，小微企业业务没有搞好主要是银行自身业务模式的原因。
3、新三板作为资本市场真正支持中小企业的制度，融资功能尚不突出与其活跃度不高相关。按照股转公司数据，2017年新三板累计完成股票发行2725次，融资金额1336.25亿元，两项数据同比2016年有所下降，其中，制造业融资570.29亿元，信息传输、软件和信息技术服务业融资281.83亿元。我国是以间接融资为主的金融体系，暂不论目前银行贷款规模已经达到120多万亿，即使相对于A股2017年IPO和定增1.5万亿左右的融资额，新三板一万多家企业总共才1000多亿的融资额，说明其融资功能尚未得到充分发挥。新三板的低门槛真正为中小微企业提供了机会，但是通过制度创新活跃市场仍需假以时日。重要的一点是流动性较差降低了对各方的吸引力，2017年新三板累计成交金额2271.80亿元，大约只有A股市场单日交易量的一半。
四、 一些启示
普惠金融、小贷、P2P、新三板等近年来一系列金融改革的探索给我们的启示是，金融服务实体经济的制度设计应当对市场各个主体实现内生激励，否则单纯依靠对金融机构的指标考核难以有好的效果。因此，金融服务实体经济的着力点应该是既要努力提高中小微企业融资的可及性，又实现对金融机构的风险补偿，同时要努力降低中小企业成本。对此建议：
1、坚决反对国有企业在融资领域信用滥用。历经多年改革，国有企业预算软约束问题始终没有得到完全解决，近年来由于政府融资平台的涌现却有愈演愈烈之势。预算软约束的存在导致金融领域价格信号失真，国有平台仅因为所有制性质而不是资产质量、经营效益就可以以低利率获取大量融资，从而对民营企业融资形成了挤出效应，导致近年来始终比较宽松的资金面没有外溢到广大中小微企业。
2、正式金融和非正式金融机构要形成服务中小微企业的生态系统。间接融资仍然是中小微企业的主要力量，从实践来看，硬性规定大型金融机构向小微机构贷款达到多少额度、多少比重的效果并不好。可以将大型金融机构的资金优势与地方性金融机构、小贷公司、互联网金融企业等下沉渠道结合，发挥后者可以与广大小微企业低成本“面对面”沟通评估的优势。在具体做法上，可以鼓励政策性银行和大型商业银行向部分治理规范（包括部分国资参股）的小贷公司和P2P公司贷款，增厚小贷公司经营能力、降低P2P公司的资金成本。
3、加快个人和企业的信用基础设施建设。没有信用评价机制就无法摆脱抵押担保的传统金融模式，构建广泛的征信体系是降低金融企业成本、促进资金流向中小企业的重要方面。阿里等互联网企业利用平台优势构建信用体系，对生态圈内企业的小额贷款就取得了良好的效果。在信用体系建设中政府应当有所作为。在大数据时代，完全可以运用先进的信息技术推进个人和企业各类信息公开与共享。要立足长远制定十年左右的规划，初步为个人和企业建立形成涵盖整个生命周期的信用体系，使小微企业和个人的金融服务模式与国际接轨。
4、活跃新三板市场带动中小企业的股权融资。直接融资对中小微企业也是不可或缺的，不同于间接融资，它的作用在于能够发掘未来的明星企业。作为注册制的试验田，新三板市场已经基本实现了市场化定价，是中国资本市场最没有历史包袱的平台。当务之急是通过适当降低投资者壁垒、改进交易方式等举措吸引股权投资和风险投资基金，不仅能够让企业按照市场化方式挂牌，还能够让投资者按照市场化方式退出，这样才能让广大中小企业更好的按照市场化方式融资。
