施康、谢亚轩:人民币汇率升值的成因影响分析及对策

发布时间:2021-11-17来源:长江产业经济研究院作者:施康、谢亚轩


人民币汇率在2020年5月下旬触底后,已经连续回升一年半、幅度超过10%,这在人民币汇率历史上是不多见的。本次人民币汇率回升的原因是什么?未来的走势如何?当前应如何辩证看待人民币汇率升值对经济的影响?


一、人民币汇率升值的原因分析及走势判断


人民币汇率兑美元即期汇率在2020年5月底创下7.15的年内最低值后开始回升,近几个月稳定在至6.4之下,升幅超过10%。概括来说,人民币汇率在过去的一年多显著回升的原因包括:


1.中国有效控制疫情,经济基本面率先企稳回升。在党中央的正确领导下,全国人民同心协力有效地控制了新冠疫情。以中国制造业采购经理人指数(PMI)为例,低点出现在2020年2月,之后即显著回升并维持高位运行。美国和欧元区制造业采购经理人指数(PMI)的低点出现在4月,日本的低点出现在5月,但这些经济体的疫情一波三折,直到当前都难言得到有效控制。这使得中国作为全球制造中心和世界工厂的角色得以进一步凸显,全年以人民币计价出口增速4%,是全球唯一实现出口正增长的重要经济体。中国全年实现贸易顺差3.7万亿人民币,同比增长27.6%。以上因素不论从信心角度还是从外汇市场供求角度,均有利于人民币汇率的回升。


2.美元指数回落,带动人民币走强。美元指数在2020年3月19日触及102.7的年内高点后,随着美联储超级量化宽松政策的生效和全球风险因素的平复而持续回落。2012年以来,美元指数和人民币兑美元即期汇率之间的相关系数高达0.78。美元走弱,带动人民币走强。


3.发达国家货币政策的溢出效应推动国际资本涌入中国。2020年,为应对新冠疫情冲击和全球金融市场流动性枯竭的危机,美联储、欧央行和日本央行等主要发达经济体央行均推出多种形式的超级宽松货币政策。宽松货币政策带来的溢出效应降低全球领域的风险水平,进一步推动国际资本向包括中国在内的新兴经济体流入。中国国际收支资本和金融账户中的直接投资、证券投资项目都出现明显的净流入。以债券市场为例,根据中债登和上清所的托管数据,2020年中国债券市场共吸引国际资本流入10670亿元,同比大幅增长133%。国际资本的涌入改变外汇供求状况,促进人民币汇率升值。


4.预期的叠加,进一步推动升值。从2014年美元指数显著走强特别是2015年“811汇改”以来,居民和企业对人民币汇率一直维持贬值预期。但在2020年下半年,人民币兑美元汇率升破7.0、6.72和6.60等心理价位后,人民币汇率的升值预期开始抬头,使得一些市场主体选择抛出持有的美元资产,这也增加了外汇市场供应,进一步推动人民币汇率升值。


展望未来,考虑中国的劳动生产率不断追赶美国,人民币实际汇率有望回到长期升值的通道上。与此同时,2021年,三个因素推动人民币名义汇率升值:首先,随着更多国家控制疫情并恢复生产,中国的一部分出口市场份额可能被替代,这是替代效应。但同时,更多国家复工复产带来的需求增加和国际贸易繁荣有望“做大蛋糕”,世贸组织预测2021年全球贸易将增长7.2%,由此带来的需求效应使得中国的经常账户顺差规模有望保持稳定。其次,预计随全球经济恢复和美联储宽松货币政策发挥作用,美元指数有可能继续回落至80左右,较年初下降超过10%。第三,发达国家普遍低利率甚至负利率条件下,中国资产对国际资本存在较强吸引力。预计中国的直接投资和证券投资项下仍将出现较大规模的国际资本净流入。


二、人民币汇率升值的影响


人民币升值对中国经济的影响是多方面的,但整体上,我们认为是正面效应远大于负面效应。


1.整体而言,人民币适当的升值有利于经济增长。传统的观点认为本币升值会抑制经济的增长。这种看法在传统的出口主导型小经济体很流行,普遍认为货币贬值,有利于提高出口竞争力,拉动总需求,从而改善经济增长。但这一轮的货币升值过程中,升值对出口的抑制作用非常小。由于国内疫情控制及时,生产较快步入正轨。与此相反,国外多个地区则面临疫情挑战,正常生产尚未完全恢复,供应链遭受严重冲击。这些国家对中国商品的进口具有较强的刚性和不可替换性。换而言之,中国出口短期内不会受汇率的替代效应影响。即使各国经济产能在半年内如期恢复,带来了一定竞争,但全球总需求的改善和中国在产业链的优势,也会抵消人民币升值的负面效应。当然,人民币升值也必然对部分行业产生负面影响,尤其是那种市场竞争能力弱、单品单一、对价格极端敏感的行业。对此,我们倾向于通过适当的财政扶助以救济和补偿。与此同时,我国出口导向为主的贸易模式正在逐渐让位于进出口并重、国内大循环为主的发展模式,人民币的升值减少进口成本,不仅有利于居民增加消费推动经济,也有利于整个产业链降低成本提高效率。整体而言,人民币适当的升值有利于经济增长。


2.人民币升值的第二个正面意义是有助于抵消正在不断上升的通胀压力。目前看来通胀的出现不可避免。一是由于疫情和气候原因,全球的粮食和相关农产品的短缺成为可预见事实。联合国粮农组织日前发布的《2020年粮食及农业状况》的报告也对全球粮食安全表示了很大的担忧。二是各国应对新冠疫情的财政补助和货币刺激都是史无前例,直接推动各国资产价格的上涨,不断创新高。另外,美国拜登新政府基建计划的预期,也有可能进一步推动各类大宗资源产品和基础产品价格的上涨。我们判断,国内PPI和CPI的同步上涨是大概率的。在这样的背景下,人民币的升值在一定程度上可以降低进口型通胀,从而缓解整个通胀水平。


3.人民币升值为货币政策和金融市场提供了缓冲和防御。全球流动性的泛滥和超低利率的出现,使得外资涌入中国这个价值洼地不可避免。没有人民币的升值,中国的货币政策就会被外部政策所牵制,偏离支持实体经济和稳定金融的目标,从而影响经济的长期稳定发展;没有人民币的升值,低廉的外资就可以肆无忌惮地收割中国的优质资产,从而影响我国产业链的整体布局和稳定。因此,从维护货币政策的独立性和保护优质资产的角度看,人民币升值都是需要呵护和鼓励的。从汇率政策本身来说,此次人民币升值也有利于市场形成对人民币的新预期,打破2014年以来的长期贬值预期。


4.从更深层次的角度来说,人民币升值和资本流入,可以为中国的改革和转型创造稳定环境和正面的社会预期。目前中国经济增长模式,正在从需求拉动经济转向通过供给侧改革实现资源配置优化驱动经济;战略上也提出了,要充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力,构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。增长模式和战略的改变是不太可能在一个资本外流,货币贬值的场景内实现。汇率升值作为一个前瞻性的信号,有利于凝聚对中国经济发展的信心和增加对改革的忍耐力。因此,当前稳步上升的汇率,给我们提供了千金难买的改革和发展良机。


三、应对人民币汇率升值的政策建议


1.有鉴于人民币升值的正面意义,建议对人民币升值保持审慎乐观的态度,提高对人民币汇率波动的承受力。短期来说,对于人民币兑美元汇率的关键点位6.0,不要有心理障碍。我们要在,打破“天花板”(汇率破7.0)的基础上,再进一步顺势打破“地板”(汇率破6.0),让人民币汇率成为真正的浮动汇率。建议相关政策部门在汇率破6之前,保持缄默,让市场决定短期汇率走势。


2.货币政策要保持连续稳定,对可能出现的商品通胀要保持适度忍耐力。与此同时,加强对国际资本流入的监测,加强对债务性短期资本流入的逆周期宏观审慎管理,积极引导国际资本进入一些周期较长的新基建项目及我国产业链的短板行业,实现互赢。


3.要在体制机制、营商环境和降低关税上下功夫,在疫情防控、气候变化、区域协作等方面积极提供公共产品,推动后疫情时代的全球经济复苏。通过降低非价格因素和全球总需求的改善来缓解人民币升值压力。对部分受人民币升值影响较大的行业,要以信贷手段和财政补助,对企业进行及时补偿和救助。政策的着眼点,短期以稳定就业为主,长期以鼓励产业转型、商业模式和产品创新、提高市场竞争力为主。


4.美元仍可能回落,要做好人民币进一步升值的中长期准备。国内政策应淡化对美元人民币双边汇率的关注而更为重视实际有效汇率。要充分吸取日本广场协议之后的教训,防范资产价格泡沫,对资产价格和杠杆率的上升保持高度警惕和严格管理的态度。日本“广场协议”之后出现“泡沫经济”的根源不在于日元过快升值,而在于过度宽松的货币政策、过快的资产价格和杠杆率上升。中国当前切勿错误认识日本的真正教训,只盯住人民币汇率而忽视严控资产价格和杠杆率。


施康,南京大学长江产业经济研究院特聘研究员、香港中文大学经济系副教授;

谢亚轩,招商证券首席宏观分析师

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